从公开数据看国鸿、重塑、亿华通

中国燃料电池产业发展迅速，各环节的新企业不断涌现，但以目前时点看，具备数百台级别批量生产能力的独立企业并不多。电堆环节主要是广东国鸿，系统方面主要是亿华通和重塑。

中国近年来的燃料电池汽车，包括大巴和物流车，核心的电堆和系统绝大多数来源于这三家。

未来潍柴等新的具备竞争力的玩家也会逐渐加入龙头俱乐部，但原有龙头的优势地位在一段时间内仍可以维持，因此这三家龙头企业非常值得深入分析。

恰好近期三家企业都公开了部分资料，亿华通公布了科创板申请材料、大洋电机公布了参股重塑的资料、美锦能源公布了参股国鸿的资料，我们根据这些公开资料，为大家简单比较这三家中国中国燃料电池领域的龙头企业。

从商业模式和业务本身来看，这三家企业特点和差异都非常明显。亿华通是三家企业里成立时间最长的，聚焦于系统，在北方市占率优势明显，尤其拿到张家口冬奥会2000台大巴订单更是保证了公司相当一段时间的收入。

公司也是几家企业里最早资本化的，目前申报科创板的材料已经挂网。除了系统，公司还向上延伸到电堆环节，通过上海神力生产自主知识产权的电堆，但从报告期看仍然主要使用其他供应商电堆。

重塑与国鸿的崛起都受益于四年前与加拿大巴拉德公司的合作，国鸿引进BLDP的9SSL电堆并国产化，重塑在这一型号电堆的基础上将周边部件国产化来生产燃料电池发动机。

由于9SSL电堆技术成熟、寿命长，适合商用车的使用场景，加上两家公司的不懈努力，中国相当大比例的物流车和公交大巴装备的是这个系列的产品。从某种意义上说，9SSL电堆支撑起了中国燃料电池产业自主化的第一片天空。

近期三家企业分别提供公开的财务信息，我们根据这些公开信息对三家公司进行了简单的比较。

简单结论：1、行业增速高。亿华通和国鸿2018年收入较上年增长都在80%左右，重塑也有55%，表明行业虽然规模不大，但增速很高。

2、行业尽管如火如荼，龙头企业收入都不算太高，三家企业2018年收入都在4亿左右，国鸿最高4.2亿，亿华通最低3.7亿元；

3、龙头企业利润率不算低但也不高，亿华通6%的净利润率，国鸿8%。说明产业热度刚刚起来，二级市场到一级市场到产业的传导目前还在第一阶段

。4、静态估值不低，表明市场对燃料电池行业前景的看好。按照2018年的静态pe看，国鸿55倍，亿华通164倍，非常高，但考虑到2018年全国一千多辆车，未来市场有望过百万台，这个高估值就很容易理解了。

一、估值对比

亿华通最近一轮新三板融资估值25亿，新三板市值38.59亿，上海重塑、广东国鸿的整体估值为18亿元。

从PB来看，亿华通PB最低，仅5倍，上海重塑、广东国鸿相近。

从PE来看，广东国鸿PE最低，按照2018年利润为55倍，上海重塑、亿华通估值更高。

从PS来看，广东国鸿和上海重塑相近，广东国鸿为4倍，亿华通估值较高。

二、收入对比

依据公告数据，2018年三家营收较17年均有大幅提升，其中亿华通达到3.7亿，广东国鸿实现营收4.2亿，涨幅达79%；上海重塑营收3.9亿，增长55%。

三、利润及利润率对比

净利润方面，2018年亿华通净利润下降23%至2355万元；广东国鸿净利润大幅增长432%，超过三千万；上海重塑净利润有2017年1112万转负。因为行业季节性因素，加上政策出台速度慢于预期，国鸿和亿华通今年一季度的净利润都为负。

净利率角度看，2017~2018年间亿华通、重塑两家系统厂商净利率出现下滑，分别降低9%、5%。以电堆为主营的国鸿实现净利率提升，2018年达到8%。

四、资产及盈利能力对比

资产角度看，三家均处稳步扩张过程：1）亿华通：资产规模持续扩张，2018年底，亿华通总资产达到12亿，净资产7.5亿。

2）广东国鸿：2017~2019Q1，国鸿总资产分别为8.8、10.7、10.4亿，公司资产负债率相对较高，2019年Q1达到78.5%。

3）上海重塑：2018年重塑总资产增至7.1亿，资产负债率达到65.5%。明显可以看到依托资本市场的优势。

五、业务对比

亿华通、上海重塑主营以系统为主，2018年市占率分别达到20%、50%，为国内系统环节第一梯队。广东国鸿主营燃料电池电堆，2018年市占率高达70%，目前公司年产能达到2万台。